摘要
国际原油价格飙升推升市场通胀预期，金价冲高回落。上周五（3月6日），沪金主力期货价格较前周五（2月27日）下跌0.62%至1140.80元/克，COMEX黄金主力期货价格回落2.17%至5181.30美元/盎司；现货黄金方面，黄金T+D现货价格较前周五小幅回落0.35%至1138.46元/克，伦敦金现货价格下跌2.09%至5168.01美元/盎司。具体来看，上周金价冲高回落，震荡调整。在周一因中东地缘政治局势升级、避险情绪推动金价急速拉升后，周二起金价震荡回落。这一方面源于美伊冲突升级背景下，市场对能源供应链断裂的恐慌情绪高涨，导致原油价格飙升，叠加美国通胀尚未稳定回落，进一步推升了市场对于美国通胀反弹的担忧，引发降息预期降温，对金价形成压制。同时，由于原油以美元计价，美元指数随之走高，也对金价构成下行压力。另一方面，由于美伊冲突持续升级导致全球股市大跌，引发市场对流动性的担忧并波及黄金，令金价进一步承压。整体上看，在油价飙升推动通胀预期反弹以及流动性担忧下，上周金价冲高回落。
本周（3月9日当周）金价将震荡回升。上周日特朗普称缓解油价压力的措施即将出台，叠加本周一特朗普又宣称预计战争将很快结束，白宫释放一揽子压价信号，国际油价应声大幅下挫，预计本周油价将高位回落，此前油价飙升对金价形成的压制也将明显缓解，金价将有所回升。不过，由于当前全球地缘政治风险仍处于高位，美国通胀走势仍存较大不确定性，降息门槛仍然较高，预计在3月议息会议之前，降息预期仍较为低迷，这将掣肘金价的上升幅度。整体上看，多空因素交织下，本周金价或将震荡回升。
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一
上周市场回顾
1. 黄金现货期货价格走势
上周五（3月6日），沪金主力期货价格收于1140.80元/克，较前周五（2月27日）回落7.10元/克；COMEX黄金主力期货价格收于5181.30美元/盎司，较前周五下跌115.10美元/盎司。现货黄金方面，黄金T+D现货价格收于1138.46元/克，较前周五回落4.02元/克；伦敦金现货价格收于5168.01美元/盎司，较前周五下跌110.25美元/盎司。
表1 上周黄金市场交易情况
数据来源：Wind，东方金诚图1 上周COMEX黄金、沪金期货价格均下跌
图2 上周伦敦金、黄金T+D现货价格均下跌
数据来源：iFind， 东方金诚2. 黄金基差
上周五，国际黄金基差（现货-期货）为-9.95美元/盎司，较前周五大幅回升47.75美元/盎司；上海黄金基差为-2.22元/克，较前周五明显回升2.02元/克。
图3 上周国际黄金基差大幅回升（美元/盎司）
图4 上周上海黄金基差明显回升（元/克）
数据来源：iFind，东方金诚3. 黄金内外盘价差
上周，国际原油价格显著上涨，市场对美联储降息的预期降低，导致外盘金价跌幅大于内盘，上周五黄金内外盘价差为-74.05元/克，较前周五的-89.78元/克大幅回升。上周原油价格急速高涨，而金价大幅回落，金油比显著下行；上周银价跌幅超过黄金，金银比明显回升；美伊冲突扰动市场降息预期，对铜价形成压制，且跌幅大于金价，金铜比波动小幅上行。
图5 上周黄金内外盘价差明显回升（元/克）
图6上周金银比明显回升（COMEX黄金/COMEX白银）
图7 上周金油比显著下行
图8 上周金铜比继续上行
数据来源：iFind，东方金诚4. 持仓分析
现货持仓方面，上周黄金ETF持仓量明显减少。截至上周五，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量为1073.32吨，较前一周减少28.01吨。国内黄金T+D累计成交量显著增加，全周累计成交量为271268千克，主因前一周交易日少一天。
期货持仓方面，截至2月24日（目前最新数据），黄金CFTC资管机构多头和空头持仓均减少，但空头跌幅较大，导致多头净持仓量小幅增加。库存方面，上周COMEX黄金期货库存继续减少，上期所黄金库存减少27千克至105033千克。
图9上周全球黄金ETF持仓量大幅增加
图10 上周SPDR黄金ETF持仓量大幅减少
图11 上周黄金T+D成交量大幅增加（元/克）
图12 黄金CFTC多头净持仓量明显增加（张）
图13 上周COMEX黄金期货库存继续减少
图14 上周上期所黄金期货库存继续减少（千克）
数据来源：iFind，东方金诚二
宏观基本面
1.重要经济数据
美国2月制造业PMI连续两个月扩张，价格指数飙升至近四年新高。3月2日，供应管理协会（ISM）公布的数据显示，制造业投入价格指数单月跳升11.5至70.5，创近四年来新高。但该数据反映的是上周末美以空袭伊朗之前的市场状况，此后霍尔木兹海峡油轮通行几近停滞，国际油价周一录得2022年初俄乌战争以来最大单日涨幅，意味着价格压力或将继续向上传导。景气指标方面，ISM制造业活动指数2月微幅下滑至52.4，连续第二个月处于扩张区间，新订单与产出增长保持稳健。同时，标普制造业PMI从52.4降至51.6，触及近七个月低位，两项调查在价格走向判断上也出现明显分歧。整体而言，制造业复苏势头虽未逆转，但其可持续性正面临多重压力考验。
美国2月ADP就业人数增加6.3万，为三个月来最高水平。3月4日，美国人力资源与薪酬巨头ADP公布的数据显示，2月美国私营部门新增就业岗位6.3万个，为去年11月以来最高水平。这一结果高于市场预期的5万个岗位。不过，1月数据被大幅下修，从2.2万下修至1.1万。其中绝大部分增量集中于教育医疗及建筑两个行业，就业创造的广度不足仍是市场隐忧。同时，薪资数据显示跳槽薪资溢价缩窄至ADP追踪该指标以来的最低水平，职位流动的经济激励持续下降。
美国2月ISM服务业PMI上涨，订单积压指数罕见激增。3月4日，美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，2月服务业指数升至56.1，较上月上涨2.3，超出所有经济学家预期，创下2022年年中以来最高水平。2月新订单分项指数攀升至58.6，创近一年来新高，出口需求亦明显改善；商业活动分项指数录得2024年5月以来最快增速。值得关注的是，订单积压指数单月大幅上涨11.9，创下前所未有的单月涨幅，并触及近四年最高水平。这一罕见跳升表明，服务提供商正面临需求累积效应的持续加深，产能压力正在积聚。此前ISM周一的公布数据显示，制造业活动已连续第二个月保持扩张。两大板块同步走强，为美国整体经济韧性提供了有力佐证。
油价飙涨冲击降息预期，美债交易员对今年美联储不降息的预期升温。根据亚特兰大联储汇编的数据，截至3月5日，美债期权交易员预计到12月美联储维持当前利率区间不变的概率为25%。这一比例高于前一周五的17%，当时还是伊朗战争爆发前的最后一个交易日。在所有可能情景中，“全年不降息”已成为概率最高的单一结果。其他情景包括降息一次25个基点的概率为24%，降息两次的概率为12%。这些数据基于担保隔夜融资利率（SOFR）期货期权计算得出，该利率与美联储政策利率挂钩。最新定价变化显示，随着本周原油价格累计上涨近20%，交易员对美联储今年能否真正降低借贷成本的信心明显下降。上周期权交易流向也显示，市场持续增加对美联储减少宽松甚至不降息风险的对冲需求。另一个用于押注美联储政策路径的工具——利率互换市场，同样反映出美联储立场变得不那么鸽派。交易员目前预计年底前累计降息约35个基点，而上周末时这一预期约为60个基点。
美国2月非农爆冷，就业人口减少9.2万，失业率意外升至4.4%。3月6日，美国劳工统计局公布的数据显示，2月非农就业人口净减少9.2万，远低于市场预期的增长5.5万，较最悲观的预期还低出8.3万。这是自2020年以来第二次出现单月负增长，仅次于去年10月的-14万。同时，失业率从1月的4.3%升至4.4%，高于预期值4.3%。劳工统计局同步下修历史数据，2025年12月非农就业由此前公布的4.8万下修至-1.7万，1月则由13万小幅下修至12.6万，合计较前值低出6.9万人。上述修正进一步强化了市场对就业市场持续走软的忧虑。但在整体就业数据低迷的背景下，薪资数据却逆势走强，为美联储的政策判断增添了复杂性。数据显示，2月平均时薪环比上涨0.4%，与1月持平，高于市场预期值0.3%；同比增速从3.7%加快至3.8%，同样超出市场预期。工资的持续上涨意味着，就业市场虽然降温，但劳动力成本压力并未同步消退。结合当前输入性成本上行的宏观环境，就业萎缩与工资坚挺并存的格局，令滞胀担忧进一步加剧。
美国1月零售销售环比-0.2%，是去年10月来首现负增长。3月6日，美国商务部公布的数据显示，经季节调整后，1月零售销售额环比下降0.2%，为2025年10月以来首次录得负值，也是去年5月以来最大单月跌幅。剔除汽车经销商后，零售销售环比基本持平。从同比看，1月零售销售增长3.2%，较12月有所提速。更值得关注的是，剔除食品服务、汽车经销商、建材及加油站后的“控制组”销售额环比增长0.3%，该指标直接影响政府对GDP中商品消费支出的核算，显示出消费端相对稳定的内核。具体来看，美国1月零售销售环比 -0.2%，高于预期值-0.3%和前值0%。美国1月零售销售(除汽车)环比0%，与预期值和前值持平。美国1月零售销售(除汽车与汽油)环比0.3%，高于预期值0.2%和前值0%。
图15 美国前周初请失业金人数环比持平（万人)
图16 美国1月零售销售环比下降（%）
图17 美国12月JOLTS职位空缺减少
图18 美国2月非农新增就业人数大幅减少（千人）
图19 美国2月失业率小幅回升（%）
图20 美国2月ISM制造业PMI微幅下行
图21 美国2月密歇根大学消费者信心指数上升
图22 美国1月ADP新增就业人数明显回升（万人）
图23 美国三季度GDP环比上涨（%）
图24 美国11月耐用品订单环比大幅回升（%）
数据来源：iFind，东方金诚2.美联储政策跟踪
当地时间3月6日，美联储理事沃勒表示，伊朗战争不会对通胀产生持续影响，并重申其对降息25bp的政策倾向。这一表态在市场对美联储下一步行动存在不确定性之际，为货币政策走向提供了新的信号。沃勒明确表示，伊朗冲突引发的油价上涨属于一次性扰动，不足以动摇美联储的政策判断。从政策前瞻角度来看，这不太可能造成持续性通胀。他还强调，剔除能源和食品价格的核心通胀才是预判未来通胀走势的更可靠指标。
同日，旧金山联储主席戴利表示，美国2月非农就业数据意外走弱，进一步加深了她对劳动力市场的担忧。戴利表示，令人失望的2月就业报告削弱了“美国劳动力市场正在趋于稳定”的说法。不过，戴利也强调，政策制定者不应对任何单月数据过度解读。她指出，就业报告中的一些细节使得数据本身较难解读。同时，她认为，这并不意味着美联储应立即降息，因为在伊朗冲突推动油价上涨的背景下，仍然过高的通胀与油价上涨带来了“双侧风险”。
芝加哥联储主席古尔斯比表示，他仍然希望美联储能够在今年年底前恢复降息。“我仍然抱有希望——甚至可以说是预期——情况会有所改善，我们会开始看到通胀取得一些进展，重新朝着2%的目标回落。到今年年底时，我们可能会处在一个可以重新开始把利率逐步下调、回到某种长期稳定水平的阶段。”
3.美元指数走势
上周美元指数大幅上行。在霍尔木兹海峡持续处于封锁状态，原油价格大幅上涨背景下，由于国际原油以美元计价，上周美元指数大幅上涨。截至上周五，美元指数较前一周大幅回升1.34%至98.96。
图25 上周美元指数大幅上行
数据来源：iFind，东方金诚 4.美国TIPS收益率走势
上周美国10年期TIPS收益率大幅上行。美国2月制造业PMI继续扩张，叠加国际原油价格因霍尔木兹海峡被封锁而大幅上涨，市场对通胀反弹的担忧上升，导致上周美国10年期TIPS收益率大幅上行。截至周五，美国10年期TIPS收益率较前一周五大幅上行8bp至1.80%。
图26 上周美国10年期TIPS收益率波大幅下行
数据来源：iFind，东方金诚5.国际重要事件跟踪
美伊冲突持续扩大。上周美国、以色列以及伊朗持续发动袭击。周日特朗普直接要求伊朗必须无条件投降，但伊朗总统誓言绝不投降，伊斯兰革命卫队发言人表示已为持续至少六个月的全面战争做好准备，同时德黑兰选举哈梅内伊之子穆杰塔巴为最高领袖，美伊冲突持续扩大。
图27 上周VIX指数显著上行
图28 地缘政治风险指数（GPR） (1985:2019=100)
数据来源：iFind，https://www.matteoiacoviello.com/gpr.htm，东方金诚本文作者 | 研究发展部 瞿瑞 白雪
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